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金浦钛业56亿“蛇吞象”收购关联资产,标的3个月3个价,值吗?

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金浦钛业56亿“蛇吞象”收购关联资产,标的3个月3个价,值吗? 2019.07.25 18:15:26金色光

原标题:金浦钛业56亿“蛇吞象”收购关联资产,标的3个月3个价,值吗? 来源:金色光

2019年7月12日,金浦钛业发布《报告书》,拟以发行股份的方式作价56亿元购买古纤道绿色纤维100%股权,此次收购将形成近45亿元的商誉。由于金浦钛业自身的市值还不及古纤道绿色纤维的估值,因此此番收购有“蛇吞象”的嫌疑。同时,交易对手方所作的未来三年业绩承诺均低于标的公司2018年度净利润,较为少见。此外,我们发现,除了金浦钛业,上市公司恒力石化子公司、银邦股份都曾拟收购本次标的公司古纤道绿色纤维,但未能成功。不过,这三次收购中对古纤道绿色纤维的定价都不相同,且差距不小。

金浦钛业股份有限公司(证券简称:金浦钛业,证券代码:000545.SZ,以下简称:“金浦钛业”、“公司”)于1993年12月15日在深证交易所上市,公司的主营产品为钛白粉生产与销售。金浦钛业的实际控制人为郭金东。

2019年7月12日,金浦钛业发布了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》(以下简称:“《报告书》”),拟以56亿元的对价收购浙江古纤道绿色纤维有限公司(以下简称:“古纤道绿色纤维”、“标的公司”)100%股权。古纤道绿色纤维成立于2009年11月12日,其主要从事涤纶工业丝、聚酯切片的研发、生产和销售以及部分民用丝的生产和销售。2019年7月26日,中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会将对该次交易进行审核。

56亿收购形成近45亿元商誉

据《报告书》所述,本次交易中,金浦钛业拟以发行股份的方式作价56亿元向南京金浦东部投资控股有限公司(以下简称:“金浦东部投资”)、浙江古纤道新材料股份有限公司(以下简称:“古纤道新材料”)和宁波前海久银德熙股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称:“前海久银”)购买其合计持有的古纤道绿色纤维100%股权。其中金浦东部投资持有标的公司51%的股权,且与金浦钛业的实际控制人均为郭金东,古纤道新材料和前海久银则分别持有标的公司44.54%和4.46%的股权。

根据《重组管理办法》的相关规定,上市公司发行普通股的价格不得低于市场参考价的90%;市场参考价为此次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20、60或者120个交易日的公司股票交易均价之一。金浦钛业在定价基准日前20个交易日的交易均价为4.086元/股,前60个交易日的交易均价为3.832元/股,前120个交易日的交易均价为3.800元/股。最终,此次交易选择了以定价基准日前60个交易日的交易均价的90%即3.45元/股进行交易。截至2019年7月25日,金浦钛业二级市场的最终收盘价为3.90元/股,与此次交易价相差了13.04%。

13.04%的相差幅度其实并不算高,单从数值上来说,但是我们发现,古纤道绿色纤维100%股权高达215.45%的评估增值率,并不低。

根据中通诚资产评估有限公司出具的《资产评估报告》显示,此次了采用收益法和资产基础法两种评估方法对古纤道绿色纤维股东全部权益价值进行评估。

以资产基础法评估。以2018年12月31日为基准日,古纤道绿色纤维的资产账面价值为40.57亿元,负债账面价值为22.65亿元,股东全部权益账面价值为17.92亿元;资产评估价值为46.62亿元,负债评估价值为22.19亿元,股东全部权益评估价值为24.43亿元。资产评估值比账面值增值6.05亿元,增值率为14.92%;负债评估值比账面值减值4591.50万元,减值率为2.03%;股东全部权益评估值比账面值增值6.51亿元,增值率为36.33%。

以收益法评估。以2018年12月31日为基准日,古纤道绿色纤维100%股权的评估值为56.53亿元,评估增值38.61亿元,评估增值率高达215.45%。

由于最终采用了收益法评估结果作为评估结论,经协商后此次资产交易作价为56亿元,这也使得此次收购的商誉高达44.68亿元。假设商誉减值的比例为5%,商誉减值金额为2.23亿元,即对金浦钛业的净利润造成-2.23亿的影响,查询金浦钛业的年报得知,在2018年度,金浦钛业的净利润为1.02亿元,也就是说一旦形成一定比例的商誉减值,金浦钛业很有可能在当年的净利润便会受到较大程度的影响,甚至不排除当年的净利润为负值的可能性。

此外,值得一提的是,此次金浦钛业收购古纤道绿色纤维也有“蛇吞象”的嫌疑。2018年度,金浦钛业的营业收入为18.55亿元,而古纤道绿色纤维的营业收入则高达82.46亿元。截至2019年7月25日收盘,金浦钛业的股价为3.91元/股,其流动市值为37.42亿元,总市值为38.49亿元,而古纤道绿色纤维100%股权作价却已高达56亿元,远超上市公司本身。

罕见!承诺业绩不及2018年净利润

根据古纤道绿色纤维的主要财务数据(合并报表)显示,2018年度,其营业收入为82.46亿元,较上年同期的76.52亿元,同比上升了7.76%。其净利润为6.64亿元,较上年同期的4.73亿元,同比上升了40.38%。其扣除非经常性损益的净利润为6.56亿元,较上年同期的2.97亿元,同比上升120.88%。

通常,交易对手方的股东在做出未来业绩承诺时的净利润往往比交易标的在前一年的净利润数值更高,但在本次交易中,金浦东部投资、古纤道新材料、前海久银作为业绩承诺方,承诺古纤道绿色纤维2019年度、2020年度和2021年度实现的净利润分别不低于4.63亿元、6.11亿元和6.31亿元。分别低于标的公司2018年净利润2.01亿元、0.53亿元和0.33亿元,较为罕见,令人疑惑。

经我们梳理《报告书》,还发现本次收购协议中,存在超额业绩奖励。在承诺期届满后,若古纤道绿色纤维于承诺期实现的实际净利润之和超过承诺净利润合计数(17.05亿元),金浦钛业将向交易对方支付净利润超出部分的50%作为超额业绩奖励,奖励至多不超过本次交易价格的20%(11.2亿元)。就目前的业绩承诺来说,达成甚至超额完成的概率可能会更大!

当然,相对较低的业绩承诺,将会减轻商誉负面的压力,如上文所述,本次交易商誉接近45亿元,哪怕减值的比例不高也会对金浦钛业当年的净利润造成不小的影响。因此从这一角度考量,相对较低的业绩承诺,能够减小商誉减值的风险!

标的公司3个月被“甩卖”3次,定价涨5成

此外,经我们研究发现,本次收购的标的公司古纤道绿色纤维2018年出现在三家上市公司的收购名单中,且定价三个月三变。

2018年2月28日,恒力石化股份有限公司(证券简称:恒力石化,证券代码:600346.SH)曾发布《恒力股份关于下属子公司签署股权收购框架协议的公告》,其中提到收购古纤道绿色纤维40%股权,当时暂定价为15亿元,即100%股权定价为37.5亿元。

不过,该收购最终未能成功,2018年4月28日,交易双方对于该收购事项主要条款未能达成一致,决定终止本次股权收购事宜,并签署《股权收购框架协议之终止协议》。

此后,2018年4月28日,银邦金属复合材料股份有限公司(证券简称:银邦股份,证券代码:300337.SZ)发布了《关于公司股票复牌暨继续推进重大资产重组事项的公告》,银邦股份的交易标的变更为古纤道绿色纤维,在这次交易中,古纤道绿色纤维100%股权交易价格的预估值初步定为40-60亿元。

不过,这笔交易依然没有成功。2018年6月8日,银邦股份发布了《关于终止重大资产重组的公告》。公告称,由于双方始终未能就本次重大资产重组事项主要条款达成一致,因此决定终止推进本次重大资产重组事项。

到了2018年6月11日,金浦钛业发布的《关于重大资产重组停牌的公告》就将古纤道绿色纤维的整体估值预估为56亿元,也就是在3个多月的时间内,古纤道绿色纤维的整体估值增加了18.5亿元,增长了49.33%。

对于估值的快速增长,《报告书》中提到主要是由于2018年上半年,古纤道绿色纤维所处的涤纶工业丝行业继续呈现复苏态势,主要产品涤纶工业丝出厂平均价格较年初实现较大幅度增长。

据《报告书》所述,2017年度,涤纶工业丝的均价为10442.89元/吨,增长率为29.18%。2018年度,涤纶工业丝的均价为12043.05元/吨,增长率为15.32%。2017年度,聚酯切片的均价为6360.65元/吨,增长率为19.07%。2018年度,聚酯切片的均价为7239.35元/吨,增长率为13.81%。

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